引言

“要正确认识和把握防范化解重大风险”在中央经济工作会议中被单独成段，成为需要正确认识和把握的五个问题之一，其重要性不言而喻。

近日，国常会决定实施企业信用风险分类管理，防范风险是我国长期坚持的重点工作。

本文将结合中央经济工作会议和国常会两次会议内容，重点分析隐性债、房地产债务、影子银行和疫情4个方面面临的风险，以及这些风险将如何化解？

一、宏观杠杆率企稳，企业杠杆率偏高

2020年疫情导致经济放缓，宏观调控政策发力，实体经济部门杠杆率涨幅较大，2020年9月份达到271.2%的高值，随着我国经济逐渐恢复，之后宏观杠杆率开始下降，至2021年9月，宏观杠杆率已较2020年同期降低6.4%，达265%。

世界主要经济体的宏观杠杆率呈现发达国家高于新兴市场经济体的特征，2020年，发达国家的宏观杠杆率比新兴市场经济体高出80%。可是，我国的宏观杠杆率却比新兴市场经济体高出50%，反而与发达国家更为接近。

图1 宏观杠杆率整体情况
数据来源：Wind、国际清算银行

接下来具体看政府、企业、居民部门的杠杆率。首先是政府部门杠杆率，2021年一二季度，政策杠杆率小幅下降，但是，三季度政府杠杆率又回升到了45.5%，与2020年底45.6%的高值相差无几。

究其原因，发现主要是受地方债发行进度影响。因为2021年经济快速恢复，前10个月，我国一般公共预算收入增速达15.2%，而一般公共预算支出增速下降2.9%，所以2021年赤字率大幅回落。截止2021年9月，实际赤字率只有2%，中央政府的国债融资意愿不强。而地方政府专项债在三季度发行提速，成为推高政府杠杆率的主要因素。

近几年，地方政府债券发行一直增加，我国债务率（债务率=地方政府债务余额/（一般公共预算收入+政府性基金收入））持续增加。根据财政预算计算，2021年债务率可能继续上升至99%，国际上公认债务率小于100%较安全，我国已十分接近警戒线，未来政府部门面临的偿债压力将增大。

图2 政府部门杠杆率具体情况
数据来源：Wind、国际清算银行

其次是企业部门，企业杠杆率是我国宏观杠杆率最主要的部分，占比60%左右。2020年，企业杠杆率高达160.7%，与主要经济体100%-120%的企业杠杆率相比，我国企业的杠杆率也是较高的。企业部门杠杆率偏高的原因主要是两个，一个是部分涉及地方政府隐性债的城投债划归企业部门，另一个是房地产行业债务规模较大。

图3 企业部门杠杆率具体情况
数据来源：Wind、国际清算银行

第三是居民部门，居民的杠杆率较为适度，为61.7%，与其他主要经济体差异不大。随着房地产调控政策趋严，个人住房贷款增速下降，2021年9月，个人住房贷款同比增长11.3%，比上年同期低4.4个百分点，在房地产调控政策下，预计居民部门杠杆率仍将平稳。

图4 居民部门杠杆率具体情况
数据来源：Wind、国际清算银行

此外，还有金融机构，2016-2018年央行对金融机构严监管后，金融部门整体处于去杠杆的过程。2021年三季度，资产方杠杆率较年初下降5个百分点，下降至49.2%，负债方杠杆率由年初的62.7%下降到61.9%。

图5 金融部门杠杆率
数据来源：Wind

二、着重防范企业风险

从前文各部门的杠杆率分析来看，主要是企业杠杆率偏高。近几年，企业债务风险开始显现，企业债券违约数量明显增加，由2014年的6只，增加至2021年的144只，其中大部分都集中在民营企业。2021年，民营企业违约债券数量为87只，占全部违约债券的60.4%，违约金额818亿，占全部违约债券余额的53.6%。

图6 企业债务违约数量及金额
数据来源：每日经济新闻

房地产企业尤其是民营房地产企业风险引人关注。过去，房地产企业采用高周转、高杠杆模式扩大规模，房地产企业债务规模不断增长。2020年，债务规模高达85.7万亿，负债率高达80.7%，企业部门债务中近一半是房地产企业债务。房地产企业的盈利能力还在不断下滑，2020年利润率比2018年降低了4.6个百分点。

图7 我国房地产企业整体负债及负债率
数据来源：Wind

在“房住不炒”的政策基调下，政府不断完善房地产调控政策。2020年出台了“三条红线”政策，以控制房企有息负债的规模。2021年上半年，我国120家A股及H股上市房地产企业中有16家企业“三道红线”全部踩线，占比达13.3%。2020年底，房地产贷款集中管理制度出台，从银行信贷端控制房地产贷款额度，房地产企业融资和个人住房贷款环境有所趋紧。

图8 2021年上半年我国A股和H股房地产企业“三条红线”均不达标情况
数据来源：Wind

受此影响，2021年上半年，Top30房企有息负债增速为-4.4%，高杠杆模式遇阻。2021年下半年楼市也开始降温，前11个月，商品房销售额和销售面积分别约16.17万亿和15.81亿平方米，同比增长8.5%和4.8%，比上半年高达30%的增速下降不少，高周转模式有所熄火。高杠杆、高周转模式遇阻更考验企业的运营能力，房企开始谨慎拿地。前11个月，房地产开发企业土地购置面积18287万平方米，同比下降11.2%。

部分房地产企业过去大幅扩张和盲目多元化积累的债务问题开始暴露。2021年6月底，穆迪下调了恒大评级，恒大开始出现商业票据逾期的问题，此后多家房企接连出现信用危机。截止2021年11月，房地产行业共出现67只违约债券，债券违约余额已达735亿元，债券违约只数和违约金额都创下历史之最。

图9 房企债券违约只数和金额
数据来源：Wind

房地产及其上下游对GDP的贡献接近30%，我国银行贷款中近30%是房地产贷款，城镇家庭中超过40%有房贷，一旦房地产债务问题扩大，对经济社会民生的波及面很广。此外，还要注意土地市场降温对财政收入的负面影响。土地出让收入是政府性基金收入的主要部分，占比80%左右。近几年，土地出让收入增速开始放缓，占国家政府性基金收入的比重也有所下滑，地方财政压力增大。尤其是对土地出让收入依赖度高、且面临隐性债隐忧的地方政府，其债务风险暴露的可能性提高。

图10 土地出让收入金额及占比
数据来源：Wind

从各机构对地方政府隐性债务规模的测算来看，2018年，我国地方政府的隐性债务规模可能在30-40万亿左右。根据IMF数据，2020年，地方政府隐性债务规模已经达到了48.6万亿，而2020年，地方政府债券规模才25.7万亿。但是，部分隐形债务是地方政府可能承担的债务，全部计入地方政府存在高估地方政府负债率的问题。不过，地方政府隐性债务可能引发的风险又确实需要化解。

● 第一，最重要的是维持房地产稳定。

中央经济工作会议也提出要求，“促进房地产业良性循环和健康发展”，满足购房者合理需求，让房地产回归居住属性，同时压实房企自救主体责任，要求房企控制自身债务风险，较小房企债务问题对社会造成重大影响。

● 第二，控风险。

通过大数据分析、重点指标监测等，及早发现企业异常情况和风险，适时对企业进行预警。对各类所有制企业信用风险进行分类，根据信用风险等级分类管理，对低风险企业合理降低依法监管抽查比例和频次，对高风险的、有不良记录的、涉及人民生命健康安全的企业重点监管，加大随机抽查、现场检查等力度。

● 第三，增加地方政府财政收入来源。

1）调整税收种类和结构。目前，增值税和企业所得税占税收超60%，个人所得税和消费税占比均不足10%，2021年10月15日，习近平发表了《扎实推动共同富裕》讲话，提出完善个人所得税制度，扩大消费税征收范围，推进房地产税改革，预计个人所得税、消费税、房地产税收入将部分对冲土地出让收入的下降；

2）增加中央对部分财政收支缺口大的地方政府的转移支付，缓解地方政府财政压力，降低地方政府通过出让土地获得财政收入的动机，以此减小地方政府对土地财政的依赖度。

三、稳妥控制隐性债

1994年，中央和地方开始实行分税制，分税制开始之前，中央和地方的财政收入比大约是3:7，分税制改革之后，该比例大致为5:5，地方政府的收支出现缺口。此时我国城镇化进程加快，地方政府承担了主要的公共投资职能，急需寻找新的融资渠道。在地方政府对资金需求旺盛的背景下，出现了债务担保、PPP项目等新的融资方式，地方政府债务规模不断扩大，而且变得更难衡量。

所以，目前的地方政府债务分为显性债务和隐性债务：

显性债务是指贷款、一般债和专项债等反映在地方政府报表中的债务，隐性债务是指不在限额和预算范围内，但在债务机构无力偿还债务时，地方政府可能负有偿还责任。

隐性债务主要包括为无收入的政府公益项目筹资、为地方融资平台提供担保、事业单位以国有资产进行抵押融资等直接举债融资债务，以及政府性投资基金、政府和社会资本合作（PPP）项目的融资、棚改和政府购买服务等形成的中长期债务。

图11 地方政府隐性债组成
数据来源：中大咨询整理

从各机构对地方政府隐性债务规模的测算来看，2018年，我国地方政府的隐性债务规模可能在30-40万亿左右。根据IMF数据，2020年，地方政府隐性债务规模已经达到了48.6万亿，而2020年，地方政府债券规模才25.7万亿。IMF公布的我国显性和隐性政府债务合计94.9万亿，按此计算政府部门的杠杆率高达91.7%，远超60%的国际警戒线。

表1 隐性债规模
数据来源：中大咨询整理

近几年，防范化解地方政府隐性债务风险一直是我国防范风险的重要工作。对于隐性债的防范不断趋严，2020年经济工作会议对于隐性债务的要求为“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”。2021年化解风险的要求有一定提高，政府工作报告中指出“政府杠杆率要有所降低”，其中就包含地方政府的隐性债，中央经济工作会议则明确强调“坚决遏制新增地方政府隐性债务”。因此，尽管2022年面临稳增长的压力，政府将加快基建投资，但是通过增加隐形债获取资金的方式将成为过去。

2022年，预计将从化解存量隐性债务，遏制新增隐性债务两方面着手。

对于存量隐形债，2018年财政部发布的《地方全口径债务清查统计填报说明》中列举了六种债务化解的方式：

（1）安排财政资金偿还；
（2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；
（3）利用项目结转资金、经营收入偿还；
（4）合规转化为企业经营性债务；
（5）通过借新还旧、展期等方式偿还；
（6）采取破产重整或清算方式化解。

由于中央经济工作会议中提及加大财政对风险化解的支持力度，所以预计今年安排财政资金偿还的力度会增大。

对于遏制新增隐性债，可以从以下三方面入手：

（1）加强地方政府债务审计，严防政府债务隐性化；
（2）银行保险机构在向地方政府相关客户提供融资前应查明客户是否涉及地方政府隐性债务，并审查资金流向，对不合规的融资申请，及时叫停；
（3）适度转变基础设施投融资模式。在利用中央专项建设资金和地方政府专项债券资金的基础上，采用产业引导基金、社会资本合作（PPP）、REITs等方式支持基础设施建设，构建政府主导、企业参与、市场运作的基础设施投融资模式。

四、密切监控金融机构风险

房地产债务和地方政府隐性债的风险与银行息息相关，银行贷款中近30%是房地产贷款，85%左右的地方政府债务被商业银行持有，而且在2013年、2016年、2019年，银行也曾出现过“钱荒”、“资产荒”、包商银行事件等流动性风险，因此，银行的风险要密切关注。

2020年受疫情影响，政策较为宽松，银行加大贷款投放，因此，不良率从2019年底的1.86%上升至2020年三季度的1.96%。之后银行业加大不良资产处置力度，2020年不良资产规模较2019年增加0.9万亿，受此影响银行不良贷款率从2020年三季度开始下降。

分银行类型看不良贷款余额分布，2020年，40%的不良贷款来自国有商业银行，但是国有商业银行的贷款规模大，不良率（不良贷款/各类贷款）较高的反而是农村商业银行，其不良率比商业银行整体不良率高出2个百分点。农商行的风险抵御能力较弱，近几年已有多家城农商行资本充足率承压，截至2021年三季度，A股41家上市银行中有25家银行的核心一级资本充足率较年初有所下降。随着地产以及城投融资政策趋严，涉及地产、城投贷款较多的城农商行存在风险增大的可能性。

图12 银行不良贷款率及分布，万亿
数据来源：中国银保监会

除了银行，影子银行是金融体系的另一个监管重点。影子银行是指以非银行金融机构为载体的各种金融中介，扮演着“类银行”的角色。影子银行处于银行监管体系之外，风险隐蔽。2008年后，为规避宏观调控和监管，银行将资产大量移到表外，影子银行因此迅速增长，影子银行成为银行理财资金投向房地产和地方政府融资平台以及套利的重要通道。银行通过影子银行把贷款转为投资或者转移至表外，躲避监管要求，掩饰潜在风险。

中国银保监会数据显示，至2016年底，广义影子银行规模已十分庞大，超90万亿，威胁着中国金融体系的安全与稳定。因此，2016年后，监管机构对影子银行开展了一系列专项整治行动，到2019年底，广义和狭义影子银行的规模均较峰值下降了超10万亿，部分高风险业务规模也明显下降。但是影子银行规模仍然较大，而且在疫情影响下，影子银行的主要载体非银金融机构的不良资产暴露最快，其2020年不良资产规模增速高达62.9%，占比上升至22%。

图13 广义和狭义影子银行规模
数据来源：中国银保监会

城农商行和影子银行是金融体系重要组成部分，发挥着金融中介的作用，满足了个性化的金融需求。但是，他们也是金融体系中较为薄弱的部分，要密切监控其中的风险。我们认为具体有以下几项措施：

● 综合监管

影子银行业务涉及银行、保险、证券、基金和信托等多机构，可以充分发挥合并的银保监会的监管职能，监控影子银行的底层资产的规模、期限和投向，重点监管结构复杂、层层嵌套的高风险业务，及时进行风险排查；

● 降低风险

对于存量风险，在以稳为主的政策基调下，要充分考虑机构和市场的承受能力，防止处置风险时出现新的风险；对于增量风险，掌握金融业务的创新模式，防止以创新之名避开监管，适时根据新模式完善监控手段和指标；

● 完善制度

及时跟进创新模式，不断完善影子银行识别的标准和监管制度，对不同风险的影子银行进行分类监管，对于高风险的机构适当提高风险分类、风险权重、资本拨备计提等标准，设置预警机制。

● 行业自律

为减少交叉金融业务风险，鼓励金融机构减少综合业务经营，规范业务合作，遵守业务准则，严守业务边界，降低风险传染、交织的可能性。

五、科学精准扎实做好疫情防控工作

2021年3月、7月和11月出现的病毒变异，导致国外疫情反复，全球确诊人数分别在3月、7月和11月之后有所上升。可是，受技术或资金影响，各国疫苗完全接种率差距悬殊，发达国家疫苗完全接种率近70%，而除中国以外的新兴市场经济体完全接种率却不足30%。

疫苗接种的鸿沟为病毒的变异提供了栖息地，德尔塔和奥密克戎等变异株传染性更强，传播速度更快，疫苗和药物有效性降低，全球疫情演变的不确定性风险仍存。

图14 地方政府隐性债组成
数据来源：中大咨询整理

我国坚持常态化精准防控和散点疫情应急处置相结合的政策，疫情控制及时有效，但境外输入增加了防控难度，2021年国内还是出现了几次小范围的疫情。从年初的河北、黑龙江，到此后的广州、南京、哈尔滨市、大连市，再到目前的西安，每一次疫情的出现都影响着线下的消费，剧院演出暂停、娱乐场所限流或关闭、堂食客流量减少，继而影响就业、居民收入以及居民和企业对未来的预期，一定程度制约社会零售总额和固定资产投资的恢复。

表2 三大需求累计同比增速
数据来源：Wind

如果疫情持续反复，“需求收缩”、“供给冲击”、“预期转弱”的压力将进一步增加，给宏观经济稳定带来挑战。所以，需注意病毒不断变异带来的风险，科学精准做好疫情防控。结合12月29日召开的国常会，防控工作可以从以下三点出发：

一是引导企业、高校错峰安排放假和人员返岗返校，旅游景区采取预约和错峰方式接待；
二是加强对公共场所消毒，严格落实体温检测、戴口罩等要求，春节将至，尤其要严控车站、机场等人群密集地区防疫措施；
三是实施常态化防控机制，有效处置局部地区零散疫情，严防出现聚集性疫情和散发病例传播扩散，密切关注疫情变异情况，及时采取必要措施。

结语

风险并不能完全消除，面对诸如地方政府隐性债、房地产企业债务、影子银行问题以及疫情扰动等局部隐忧，要平衡防风险与稳增长，坚决守住不发生系统性风险的底线，实现经济平稳发展。